Цена успеха. Экономический рост по итогам года может превысить 4%, за это придется дорого заплатить

2019-09-17 09:17:00

2697 69
Цена успеха. Экономический рост по итогам года может превысить 4%, за это придется дорого заплатить

Фото: Getty Images

В 2016 году Владимир Зеленский, тогда актёр студии "Квартал 95", на юмористическом фестивале в Юрмале сравнил нашу страну с "актрисой немецких фильмов для взрослых", которая "готова принять любое количество с любой стороны". Так он шутил о кредитах от международных доноров. Скорее всего, тогда Зеленский ещё не начал готовиться к предвыборной кампании, и в его окружении не было экономических советников. Но ситуация была отнюдь не шуточная.

За шаг от дефолта. Именно так можно охарактеризовать 2015 год для украинской экономики. На казначейском счёте после президентства Януковича остался мизер — 108 тыс. грн. В то же время госдолг составлял в тысячи раз больше — $73 млрд. Постмайданный Кабмин начал борьбу с "идеальным штормом", накрывшим нашу страну. После того как Нацбанк на протяжении нескольких лет фиксировал курс гривни на уровне около 8 UAH/USD, в 2014 году НБУ перешёл к свободному курсообразованию. До исторического минимума — около 30 UAH/USD по курсу НБУ — гривня обвалилась в феврале 2015-го. За год (с марта 2013-го по март 2014-го) международные резервы НБУ истощились с $22 млрд до $13 млрд. Масла в огонь нестабильности подливал банкопад с последующей компенсацией потерь вкладчиков, которая ложилась на плечи государства. Из 180 банков половина оказалась неликвидной, доверие к гривне было практически нулевым.

"Не было профессиональной армии. Кибератаки на электросети зимой, когда в Ивано-Франковске света вообще не было. Помню момент, когда не оказалось дизеля для поездов. И всё это после Революции достоинства, выборов. Это был эмоционально, психологически и экономически тяжелейший момент в новейшей истории Украины", — иллюстрирует Наталия Яресько, министр финансов в 2014–2016 гг.

У страны оставалось два сценария: объявить дефолт или провести реструктуризацию. "Дефолт — клиническая смерть экономики, банкротство Украины и каждого гражданина, падение курса гривни, которое не имеет границ, как в 1990-е годы. Это признание государством несостоятельности не только перед кредиторами, но и перед своими гражданами. А слабость государства — прямой путь к хаосу", — оценивает последствия реализации первого сценария Арсений Яценюк, премьер-министр Украины в 2014–2016 гг. Он уверен, что в случае дефолта Россия могла скупить долги Украины за 10–15% от их стоимости и стать оккупантом не только военным, но и финансовым. Правительство начало финансовые переговоры.

Компромисс или дефолт. 27 августа 2015 года Украина обменяла 20% долга на выплату кредиторам части ВВП в последующие годы

Операция "Реструктуризация"

Согласно утверждённой в марте 2015 года программе расширенного финансирования МВФ, Украина должна была получить $40 млрд, из которых прямое финансирование от Фонда составляло $17,5 млрд, ещё $7,2 млрд должны были поступить от других кредиторов и $15,3 млрд — за счёт реструктуризации госдолга. Основные параметры прописали в программе МВФ. Срыв процесса мог означать для Украины нарушение договорённостей с Фондом, а значит, приостановку финансирования.

"Мы договорились с МВФ о программе, которая бы позволила закрыть дыру платёжного баланса. Часть МВФ взял на себя. Но нужно было, чтобы частные кредиторы, которые держали наши облигации, взяли на себя [часть дефицита]. Третью часть согласились взять "Большая семёрка", ЕС и Всемирный банк", — поясняет Яресько.

Именно ей в 2015 году правительство поручило провести переговоры с держателями украинского госдолга. Визави Яресько стал Специальный комитет кредиторов, в который вошли представители зарубежных компаний Franklin Advisors, BTG Pactual Europe, TCW Investment Management Company и T.Rowe Price Associates. Именно они сконцентрировали в своих портфелях значительную часть подлежащей реструктуризации задолженности, общая сумма которой составила около $19,3 млрд.

"Структура держателей долга была очень концентрирована: во владении нескольких крупных инвесторов находилась почти половина еврооблигаций, подлежащих реструктуризации, — говорит Елена Белан, главный экономист Dragon Capital. — А по условиям выпуска, без согласия ключевых стейкхолдеров реструктуризация была невозможна". В основном речь шла о еврооблигациях, которые Украина разместила в период президентства Януковича. Заёмные средства тогда фактически сжигались ради поддержания стабильного доллара.

Переговоры оказались непростыми. "Лишь один из кредиторов — Franklin Templeton — держал 45% долга. Управляющий Templeton менеджер ни разу за свою карьеру не давал согласия на haircut, уменьшение суммы долга. И он не хотел, чтобы это было впервые. Чтобы убедить его, полетели в Калифорнию. А во время переговоров представители кредиторов собрали вещи и ушли", — вспоминает Яресько.

Говорит, что для убеждения кредиторов пришлось привлечь влиятельных в финансовых кругах США людей. Так, в поддержку реструктуризации украинского госдолга публично высказался Роберт Зеллик, акционер Goldman Sachs и экс-президент Всемирного банка. С кредиторами встречался представитель МВФ, убеждал их в необходимости пойти на уступки. Однако держатели украинских бондов категорически отказывались от haircut. Они старались убедить американских конгрессменов, что эти облигации лежат в mutual funds [взаимные фонды, портфель диверсифицированных ценных бумаг, которым владеют множество мелких вкладчиков] рядовых американцев. Дескать граждане США не должны рисковать пенсионными накоплениями из-за беспорядков в Украине.

Однако в августе 2015-го стороны достигли компромисса. В соответствии с договорённостями инвесторы "простили" Украине 20% долга (около $ 3,6  млрд) и отсрочили погашение еврооблигаций до 2019–2027 годов. Однако в качестве компенсации за свои уступки кредиторы получили государственные деривативы — ВВП-варранты (VRI) на общую сумму $3,2 млрд, выплаты по которым привязаны к динамике роста украинского ВВП.

Если экономический рост в период с 2019 по 2038 год не превысит 3% включительно, кредиторы останутся ни с чем. А вот динамика от 3% до 4% обещает им 15% объёма прироста ВВП свыше 3%. Если же экономический рост разгонится до 4% и более, то отдавать придётся уже по 40% от дополнительного прироста. Заработать этот механизм должен после того, как номинальный ВВП Украины превысит $125,4 млрд. На период с 2021 по 2025 год установлен предельный объём платежей 1% от ВВП в год.

"Мы получили 10 лет льготных расчётов. Пять лет отсрочки погашения задолженности уже прошли. Следующие пять лет для платежей по варрантам устанавливается потолок в 1% от ВВП. И если экономика будет расти на 7% в год в течение 2021–2025 годов, ежегодные выплаты всё равно будут ограничены 1% от ВВП", — комментирует условия соглашения Арсений Яценюк. Ссылаясь на примеры многих стран, Яценюк уверен, что 10 лет — достаточный срок, чтобы преодолеть кризисные явления и выйти на путь стабильного роста.

По словам Андерса Аслунда, старшего научного сотрудника Атлантического совета в Вашингтоне, идея о варрантах ВВП должна была исходить от крупнейшего в мире независимого инвестиционного банка — компании Lazard, которая выступала советником Украины по реструктуризации госдолга. "Думаю, что без VRI реструктуризации не произошло бы. Тогда страна окунулась бы в хаос дефолта, — считает Виталий Шапран, главный эксперт совета НБУ. — Практика Аргентины, Эквадора и даже Греции показывает, что дефолт обходится дороже для экономики, чем любые варианты с VRI, и, конечно же, более остро чувствуется людьми".

Неприступная крепость. Один из кредиторов, фонд Franklin Templeton, который контролировал около 45% наших долгов, никогда не соглашался простить часть кредита

Ещё в 2015 году соглашение о реструктуризации украинского госдолга позитивно оценили тогдашняя директор-распорядитель МВФ Кристин Лагард, тогдашний министр финансов США Джейкоб Лью, президент Еврокомиссии Жан-Клод Юнкер, президент Европейского Совета Дональд Туск и др. Однако в Украине многочисленные критики "реструктуризации Яресько" сравнивают механизм варрантов с миной замедленного действия, которая якобы подрывает любые возможности для экономического роста Украины.

"Ценные бумаги, выпущенные на кабальных условиях, не только могут стать сдерживающим фактором экономического роста, к которому мы все стремимся, но и приведут к выплатам, кратно превышающим реструктуризированный в 2015 году долг", — написал в своей колонке Данил Гетманцев, глава Комитета по вопросам финансов, налоговой и таможенной политики, депутат от фракции "Слуга народа".

Естественно, возможные выплаты по варрантам повлияют на Украину негативно, поскольку они в течение длительного периода будут уменьшать объём средств, которые вливаются в развитие экономики. Однако этот механизм скорее стоит рассматривать как некую "горькую пилюлю". Так, Олег Пендзин, член Экономического дискуссионного клуба, сравнивает реструктуризацию с тяжёлой операцией для онкобольного, которая становится единственным способом выжить. Дефолт, по мнению эксперта, мог бы обернуться сотнями, а то и тысячами процентов инфляции, полным обесцениванием гривни и закрытием финансовых рынков на долгий период. То есть всё это на фоне российской агрессии могло бы привести к летальному исходу — потере страны.

Платить — не переплатить

Сегодня Украина уверенно приближается к старту выплат по варрантам. ВВП Украины превысил установленный в условиях выпуска варрантов порог в $125,4 млрд и по итогам 2018 года составил $130,8 млрд. Во-вторых, рост ВВП Украины во II квартале 2019 года ускорился до 4,6% и по итогам года может превысить 3%-й порог.

"Сегодня можно спрогнозировать, что по итогам 2019 года Украина будет иметь рост ВВП более 3%, — говорит Арсений Яценюк. — Если это произойдёт, то в 2020 году мы заплатим 15% избытка ВВП с 3% до 4%. И если 1% ВВП составляет около $1,3 млрд, то объём выплат ориентировочно достигнет $225 млн (5,6 млрд грн)".

Эта сумма несопоставима с 321 млрд грн, которые предстоит выплатить Украине по долгам в 2020 году. Однако интерес к варрантам в сентябре 2019 года подогрело заявление премьера Алексея Гончарука о том, что в ближайшие пять лет он планирует нарастить ВВП Украины в совокупности на 40% (по 5–7% в год). В этом случае держатели варрантов получают шанс озолотиться. "При озвученном премьером росте экономики на 5% в 2020 году и на 7% в 2021–2024 годах и сохранении макростабильности общие выплаты по варрантам составят около $8 млрд, — делится расчётами Елена Белан. — Но поскольку экономика будет расти, то в среднем Украина будет выплачивать по варрантам около 0,7% от ВВП в год".

Рынок отреагировал на заявление премьера ростом варрантов в цене. "Если первые сделки после появления VRI в конце 2015 года происходили по цене примерно 40 центов за $1 номинала, потом цены быстро ушли вниз до 30 центов, а в начале этого года VRI можно было купить за 55 центов, то сейчас котировки достигли 95 центов", — говорит Дмитрий Чурин, глава аналитического департамента инвестиционной компании Eavex Capital.

Инвесторы, которые получили варранты в 2015 году, пока на них ничего не заработали. Фокус пытался выяснить их планы относительно этих бумаг и о том, как проходили переговоры, однако компании хранят молчание, ссылаясь на конфиденциальность.

Туда и обратно

Сегодня, когда выплаты по варрантам нависают над Украиной словно дамоклов меч, способный отсечь часть экономического роста, в Украине заговорили о досрочном выкупе дерривативов. "Одновременно с безукоризненным обслуживанием существующего долга необходимо проводить проактивную политику по управлению им. Это значит, что нужно вести переговоры с нашими кредиторами о досрочном выкупе долговых обязательств (в первую очередь VRI) на выгодных Украине условиях", — написал в своей колонке для "Зеркала недели" Даниил Гетманцев, глава Комитета по вопросам финансов, налоговой и таможенной политики, депутат фракции "Слуга народа".

Как поясняет Арсений Яценюк, его правительство планировало выкупить варранты вскоре после их выпуска. Однако Кабмин Владимира Гройсмана, сформированный в апреле 2016 года, не пошёл по этому пути. Запрос Фокуса относительно варрантов экс-премьер Гройсман оставил без ответа.

Мнения же опрошенных экспертов относительно целесообразности выкупа варрантов разделились. "Правительство должно было обменять варранты на другие долговые инструменты раньше, но это всё же следует сделать в будущем, чтобы ограничить расходы государства", — считает Андерс Аслунд.

Дала добро. В 2015 году соглашение о реструктуризации украинского госдолга позитивно оценила тогдашняя директор-распорядитель МВФ Кристин Лагард

Однако ряд украинских экономистов наполеоновские планы правительства относительно экономического прорыва оценивают скептически, поэтому сомневаются в целесообразности выкупа варрантов. "Сейчас сложно сказать, насколько подтвердятся прогнозы и за счёт чего правительство планирует такой рост, — рассуждает Олег Пендзин. — Открытие рынка сельхозземли может прибавить около 1–1,5% ВВП, но не 4%. Тем временем у нас продолжается отток рабочей силы, а цель создания в год по миллиону рабочих мест амбициозна, но малопонятна". То есть теоретически на выкуп варрантов Украина может потратить больше, чем составят выплаты по ним в ситуации умеренного роста ВВП.

"На сегодня операция по выкупу варрантов нецелесообразна, — продолжает Тарас Котович, старший финансовый аналитик группы ICU. — Стоимость VRI приближается к 100% от номинала, чтобы их выкупить, правительству потребуется более $3 млрд дополнительных валютных средств, которых на данный момент нет". По его словам, можно обменять варранты на еврооблигации либо заимствовать валюту для их выкупа, но это увеличит сумму госдолга, его отношение к ВВП и ухудшит макроэкономическую оценку страны.

Как бы ни развивалась дальше ситуация с варрантами, экономический рост в стране во много раз важнее, чем какие-либо дополнительные выплаты по ценным бумагам. Поэтому к возможным платежам, по всей видимости, придётся отнестись как к болезни роста, которую нужно пережить, словно высокую температуру у младенца в период прорезывания зубов. Ведь уже завтра зубастый младенец встанет на ноги, окрепнет и уверенно побежит к своему взрослению и самостоятельной жизни без внешней поддержки.

Вера в успех

Арсений Яценюк, премьер-министр Украины в 2014–2016 гг., о процессе реструктуризации

В процессе переговоров о реструктуризации госдолга в 2015 году расхождения позиций Украины и Специального комитета кредиторов были существенными. При этом было очень важно достичь договорённостей своевременно, поскольку мы могли остаться без международной поддержки.

Предложив инвесторам варранты, мы не были первопроходцами. Подобные инструменты использовали в Аргентине и Греции, но в обоих случаях сроки действия были длиннее (30 и 27 лет соответственно) из-за больших объёмов списания. Мы же добились лучших условий — срок действия 20 лет и триггер роста на уровне 3%, тогда как в случае Греции этот ориентир составлял 2%.

Варранты давали нам время для восстановления экономики. А их владельцы продемонстрировали заинтересованность в нашем экономическом успехе. Ведь в мире финансов хорошо умеют читать сигналы. И если кредитор соглашается отсрочить долг в трудное для страны время, но хочет быть частью будущего экономического роста, значит, он верит в успех, несмотря на сложные экономическую, политическую и военную ситуации.

Но если бы тогда Украина могла оплатить долговые обязательства, мы платили бы. Мы пошли на реструктуризацию долга в силу объективных причин — война и тяжёлое экономическое наследие. Если бы этих факторов не было, мы бы продолжили погашать долги без реструктуризации, это было бы лучшим решением.

В период переговоров с кредиторами в 2015 году страна находилась в состоянии войны, и поэтому было трудно предположить, когда именно экономика начнёт расти более чем на 4% в год. Никто в мире не взялся бы прогнозировать дальнейшее развитие событий.

Но после реструктуризации мы планировали сразу же начать программу выкупа варрантов, чтобы управлять непогашенной суммой и минимизировать риски. Частично на это планировали направить изъятые средства у представителей режима Януковича. По поручению нашего правительства они были арестованы Госфинмониторингом, после чего конфискованы судом. Моя позиция как премьера заключалась в том, чтобы направить часть этих средств на уменьшение долговой нагрузки, в том числе на выкуп варрантов. Однако мы ушли из правительственного офиса до того, как этот процесс мог начаться.

Всё как в Пуэрто-Рико

Наталья Яресько, министр финансов Украины в 2014–2016 гг., о сложных переговорах с кредиторами

2015 год — худший финансовый момент за время независимости Украины. Когда мы обратились за помощью к кредиторам, они не были готовы к уменьшению суммы долга. Они были готовы растянуть выплаты ещё на 30 лет, играться с процентной ставкой. Но это бы не позволило достичь целей, которые МВФ выставил в программе. Нашей стране было жизненно необходимо время, чтобы снова начать дышать: хотя бы четыре-пять лет.

Например, один из кредиторов, фонд Franklin Templeton, который контролировал около 45% наших долгов, никогда не давал согласия на их уменьшение. Чтобы убедить их в обратном, мы летали в Калифорнию. Это были очень тяжёлые переговоры. Помню, как представители фонда прямо посреди разговора взяли свои чемоданы и ушли, не желая нас слушать.

Чтобы убедить их, мы задействовали все возможные рычаги влияния, от публикаций в СМИ к публичной поддержки реструктуризации экс-министром финансов США и директором Национального экономического совета в Белом Доме Лоуренсом Саммерс.

Также с этими кредиторами встречались представители МВФ. Но Franklin Templeton стояли на своём, убеждая американских конгрессменов, что эти облигации лежат в mutual fonds американских рядовых граждан и это нерационально, чтобы жители США платили за то, что в Украине беспорядок. Впрочем, после личных переговоров нашего премьера с управленцем этого фонда его удалось убедить. Одним из решающих моментов в убеждении стали варранты. Они появились через опыт Греции и Аргентины, которые незадолго до того делали свои суверенные реструктуризации.

Сегодня в Пуэрто-Рико кредиторы требуют того же. Сценарий очень похож на украинский. Нужно понимать, что контракт в Западном мире — это святое. Также варранты — причина того, что кредиторы стали сторонниками роста экономики в Украине.

Что же касается выкупа варрантов, то теоретически это было нужно делать раньше, когда их цена была меньше. Но тогда меня уже не было в правительстве, и в Украине решили использовать эти средства на что-то другое.

Loading...