Цена успеха. Экономический рост по итогам года может превысить 4%, за это придется дорого заплатить

За шаг от дефолта. Именно так можно охарактеризовать 2015 год для украинской экономики. На казначейском счете после президентства Януковича остался мизер — 108 тыс. грн. В то же время госдолг составлял в тысячи раз больше — $73 млрд. Постмайданный Кабмин начал борьбу с "идеальным штормом", накрывшим нашу страну. После того как Нацбанк на протяжении нескольких лет фиксировал курс гривни на уровне около 8 UAH/USD, в 2014 году НБУ перешел к свободному курсообразованию. До исторического минимума — около 30 UAH/USD по курсу НБУ — гривня обвалилась в феврале 2015-го. За год (с марта 2013-го по март 2014-го) международные резервы НБУ истощились с $22 млрд до $13 млрд. Масла в огонь нестабильности подливал банкопад с последующей компенсацией потерь вкладчиков, которая ложилась на плечи государства. Из 180 банков половина оказалась неликвидной, доверие к гривне было практически нулевым.

"Не было профессиональной армии. Кибератаки на электросети зимой, когда в Ивано-Франковске света вообще не было. Помню момент, когда не оказалось дизеля для поездов. И все это после Революции достоинства, выборов. Это был эмоционально, психологически и экономически тяжелейший момент в новейшей истории Украины", — иллюстрирует Наталия Яресько, министр финансов в 2014–2016 гг.

У страны оставалось два сценария: объявить дефолт или провести реструктуризацию. "Дефолт — клиническая смерть экономики, банкротство Украины и каждого гражданина, падение курса гривни, которое не имеет границ, как в 1990-е годы. Это признание государством несостоятельности не только перед кредиторами, но и перед своими гражданами. А слабость государства — прямой путь к хаосу", — оценивает последствия реализации первого сценария Арсений Яценюк, премьер-министр Украины в 2014–2016 гг. Он уверен, что в случае дефолта Россия могла скупить долги Украины за 10–15% от их стоимости и стать оккупантом не только военным, но и финансовым. Правительство начало финансовые переговоры.

Компромисс или дефолт. 27 августа 2015 года Украина обменяла 20% долга на выплату кредиторам части ВВП в последующие годы

Операция "Реструктуризация"

Согласно утвержденной в марте 2015 года программе расширенного финансирования МВФ, Украина должна была получить $40 млрд, из которых прямое финансирование от Фонда составляло $17,5 млрд, еще $7,2 млрд должны были поступить от других кредиторов и $15,3 млрд — за счет реструктуризации госдолга. Основные параметры прописали в программе МВФ. Срыв процесса мог означать для Украины нарушение договоренностей с Фондом, а значит, приостановку финансирования.

"Мы договорились с МВФ о программе, которая бы позволила закрыть дыру платежного баланса. Часть МВФ взял на себя. Но нужно было, чтобы частные кредиторы, которые держали наши облигации, взяли на себя [часть дефицита]. Третью часть согласились взять "Большая семерка", ЕС и Всемирный банк", — поясняет Яресько.

Именно ей в 2015 году правительство поручило провести переговоры с держателями украинского госдолга. Визави Яресько стал Специальный комитет кредиторов, в который вошли представители зарубежных компаний Franklin Advisors, BTG Pactual Europe, TCW Investment Management Company и T.Rowe Price Associates. Именно они сконцентрировали в своих портфелях значительную часть подлежащей реструктуризации задолженности, общая сумма которой составила около $19,3 млрд.

"Структура держателей долга была очень концентрирована: во владении нескольких крупных инвесторов находилась почти половина еврооблигаций, подлежащих реструктуризации, — говорит Елена Белан, главный экономист Dragon Capital. — А по условиям выпуска, без согласия ключевых стейкхолдеров реструктуризация была невозможна". В основном речь шла о еврооблигациях, которые Украина разместила в период президентства Януковича. Заемные средства тогда фактически сжигались ради поддержания стабильного доллара.

Переговоры оказались непростыми. "Лишь один из кредиторов — Franklin Templeton — держал 45% долга. Управляющий Templeton менеджер ни разу за свою карьеру не давал согласия на haircut, уменьшение суммы долга. И он не хотел, чтобы это было впервые. Чтобы убедить его, полетели в Калифорнию. А во время переговоров представители кредиторов собрали вещи и ушли", — вспоминает Яресько.

Говорит, что для убеждения кредиторов пришлось привлечь влиятельных в финансовых кругах США людей. Так, в поддержку реструктуризации украинского госдолга публично высказался Роберт Зеллик, акционер Goldman Sachs и экс-президент Всемирного банка. С кредиторами встречался представитель МВФ, убеждал их в необходимости пойти на уступки. Однако держатели украинских бондов категорически отказывались от haircut. Они старались убедить американских конгрессменов, что эти облигации лежат в mutual funds [взаимные фонды, портфель диверсифицированных ценных бумаг, которым владеют множество мелких вкладчиков] рядовых американцев. Дескать граждане США не должны рисковать пенсионными накоплениями из-за беспорядков в Украине.

Однако в августе 2015-го стороны достигли компромисса. В соответствии с договоренностями инвесторы "простили" Украине 20% долга (около $ 3,6 млрд) и отсрочили погашение еврооблигаций до 2019–2027 годов. Однако в качестве компенсации за свои уступки кредиторы получили государственные деривативы — ВВП-варранты (VRI) на общую сумму $3,2 млрд, выплаты по которым привязаны к динамике роста украинского ВВП.

Если экономический рост в период с 2019 по 2038 год не превысит 3% включительно, кредиторы останутся ни с чем. А вот динамика от 3% до 4% обещает им 15% объема прироста ВВП свыше 3%. Если же экономический рост разгонится до 4% и более, то отдавать придется уже по 40% от дополнительного прироста. Заработать этот механизм должен после того, как номинальный ВВП Украины превысит $125,4 млрд. На период с 2021 по 2025 год установлен предельный объем платежей 1% от ВВП в год.

"Мы получили 10 лет льготных расчетов. Пять лет отсрочки погашения задолженности уже прошли. Следующие пять лет для платежей по варрантам устанавливается потолок в 1% от ВВП. И если экономика будет расти на 7% в год в течение 2021–2025 годов, ежегодные выплаты все равно будут ограничены 1% от ВВП", — комментирует условия соглашения Арсений Яценюк. Ссылаясь на примеры многих стран, Яценюк уверен, что 10 лет — достаточный срок, чтобы преодолеть кризисные явления и выйти на путь стабильного роста.

По словам Андерса Аслунда, старшего научного сотрудника Атлантического совета в Вашингтоне, идея о варрантах ВВП должна была исходить от крупнейшего в мире независимого инвестиционного банка — компании Lazard, которая выступала советником Украины по реструктуризации госдолга. "Думаю, что без VRI реструктуризации не произошло бы. Тогда страна окунулась бы в хаос дефолта, — считает Виталий Шапран, главный эксперт совета НБУ. — Практика Аргентины, Эквадора и даже Греции показывает, что дефолт обходится дороже для экономики, чем любые варианты с VRI, и, конечно же, более остро чувствуется людьми".

Неприступная крепость. Один из кредиторов, фонд Franklin Templeton, который контролировал около 45% наших долгов, никогда не соглашался простить часть кредита

Еще в 2015 году соглашение о реструктуризации украинского госдолга позитивно оценили тогдашняя директор-распорядитель МВФ Кристин Лагард, тогдашний министр финансов США Джейкоб Лью, президент Еврокомиссии Жан-Клод Юнкер, президент Европейского Совета Дональд Туск и др. Однако в Украине многочисленные критики "реструктуризации Яресько" сравнивают механизм варрантов с миной замедленного действия, которая якобы подрывает любые возможности для экономического роста Украины.

"Ценные бумаги, выпущенные на кабальных условиях, не только могут стать сдерживающим фактором экономического роста, к которому мы все стремимся, но и приведут к выплатам, кратно превышающим реструктуризированный в 2015 году долг", — написал в своей колонке Данил Гетманцев, глава Комитета по вопросам финансов, налоговой и таможенной политики, депутат от фракции "Слуга народа".

Естественно, возможные выплаты по варрантам повлияют на Украину негативно, поскольку они в течение длительного периода будут уменьшать объем средств, которые вливаются в развитие экономики. Однако этот механизм скорее стоит рассматривать как некую "горькую пилюлю". Так, Олег Пендзин, член Экономического дискуссионного клуба, сравнивает реструктуризацию с тяжелой операцией для онкобольного, которая становится единственным способом выжить. Дефолт, по мнению эксперта, мог бы обернуться сотнями, а то и тысячами процентов инфляции, полным обесцениванием гривни и закрытием финансовых рынков на долгий период. То есть все это на фоне российской агрессии могло бы привести к летальному исходу — потере страны.

Платить — не переплатить

Сегодня Украина уверенно приближается к старту выплат по варрантам. ВВП Украины превысил установленный в условиях выпуска варрантов порог в $125,4 млрд и по итогам 2018 года составил $130,8 млрд. Во-вторых, рост ВВП Украины во II квартале 2019 года ускорился до 4,6% и по итогам года может превысить 3%-й порог.

"Сегодня можно спрогнозировать, что по итогам 2019 года Украина будет иметь рост ВВП более 3%, — говорит Арсений Яценюк. — Если это произойдет, то в 2020 году мы заплатим 15% избытка ВВП с 3% до 4%. И если 1% ВВП составляет около $1,3 млрд, то объем выплат ориентировочно достигнет $225 млн (5,6 млрд грн)".

Эта сумма несопоставима с 321 млрд грн, которые предстоит выплатить Украине по долгам в 2020 году. Однако интерес к варрантам в сентябре 2019 года подогрело заявление премьера Алексея Гончарука о том, что в ближайшие пять лет он планирует нарастить ВВП Украины в совокупности на 40% (по 5–7% в год). В этом случае держатели варрантов получают шанс озолотиться. "При озвученном премьером росте экономики на 5% в 2020 году и на 7% в 2021–2024 годах и сохранении макростабильности общие выплаты по варрантам составят около $8 млрд, — делится расчетами Елена Белан. — Но поскольку экономика будет расти, то в среднем Украина будет выплачивать по варрантам около 0,7% от ВВП в год".

Рынок отреагировал на заявление премьера ростом варрантов в цене. "Если первые сделки после появления VRI в конце 2015 года происходили по цене примерно 40 центов за $1 номинала, потом цены быстро ушли вниз до 30 центов, а в начале этого года VRI можно было купить за 55 центов, то сейчас котировки достигли 95 центов", — говорит Дмитрий Чурин, глава аналитического департамента инвестиционной компании Eavex Capital.

Инвесторы, которые получили варранты в 2015 году, пока на них ничего не заработали. Фокус пытался выяснить их планы относительно этих бумаг и о том, как проходили переговоры, однако компании хранят молчание, ссылаясь на конфиденциальность.

Туда и обратно

Сегодня, когда выплаты по варрантам нависают над Украиной словно дамоклов меч, способный отсечь часть экономического роста, в Украине заговорили о досрочном выкупе дерривативов. "Одновременно с безукоризненным обслуживанием существующего долга необходимо проводить проактивную политику по управлению им. Это значит, что нужно вести переговоры с нашими кредиторами о досрочном выкупе долговых обязательств (в первую очередь VRI) на выгодных Украине условиях", — написал в своей колонке для "Зеркала недели" Даниил Гетманцев, глава Комитета по вопросам финансов, налоговой и таможенной политики, депутат фракции "Слуга народа".

Как поясняет Арсений Яценюк, его правительство планировало выкупить варранты вскоре после их выпуска. Однако Кабмин Владимира Гройсмана, сформированный в апреле 2016 года, не пошел по этому пути. Запрос Фокуса относительно варрантов экс-премьер Гройсман оставил без ответа.

Мнения же опрошенных экспертов относительно целесообразности выкупа варрантов разделились. "Правительство должно было обменять варранты на другие долговые инструменты раньше, но это все же следует сделать в будущем, чтобы ограничить расходы государства", — считает Андерс Аслунд.

Дала добро. В 2015 году соглашение о реструктуризации украинского госдолга позитивно оценила тогдашняя директор-распорядитель МВФ Кристин Лагард

Однако ряд украинских экономистов наполеоновские планы правительства относительно экономического прорыва оценивают скептически, поэтому сомневаются в целесообразности выкупа варрантов. "Сейчас сложно сказать, насколько подтвердятся прогнозы и за счет чего правительство планирует такой рост, — рассуждает Олег Пендзин. — Открытие рынка сельхозземли может прибавить около 1–1,5% ВВП, но не 4%. Тем временем у нас продолжается отток рабочей силы, а цель создания в год по миллиону рабочих мест амбициозна, но малопонятна". То есть теоретически на выкуп варрантов Украина может потратить больше, чем составят выплаты по ним в ситуации умеренного роста ВВП.

"На сегодня операция по выкупу варрантов нецелесообразна, — продолжает Тарас Котович, старший финансовый аналитик группы ICU. — Стоимость VRI приближается к 100% от номинала, чтобы их выкупить, правительству потребуется более $3 млрд дополнительных валютных средств, которых на данный момент нет". По его словам, можно обменять варранты на еврооблигации либо заимствовать валюту для их выкупа, но это увеличит сумму госдолга, его отношение к ВВП и ухудшит макроэкономическую оценку страны.

Как бы ни развивалась дальше ситуация с варрантами, экономический рост в стране во много раз важнее, чем какие-либо дополнительные выплаты по ценным бумагам. Поэтому к возможным платежам, по всей видимости, придется отнестись как к болезни роста, которую нужно пережить, словно высокую температуру у младенца в период прорезывания зубов. Ведь уже завтра зубастый младенец встанет на ноги, окрепнет и уверенно побежит к своему взрослению и самостоятельной жизни без внешней поддержки.

Вера в успех

Арсений Яценюк, премьер-министр Украины в 2014–2016 гг., о процессе реструктуризации

В процессе переговоров о реструктуризации госдолга в 2015 году расхождения позиций Украины и Специального комитета кредиторов были существенными. При этом было очень важно достичь договоренностей своевременно, поскольку мы могли остаться без международной поддержки.

Предложив инвесторам варранты, мы не были первопроходцами. Подобные инструменты использовали в Аргентине и Греции, но в обоих случаях сроки действия были длиннее (30 и 27 лет соответственно) из-за больших объемов списания. Мы же добились лучших условий — срок действия 20 лет и триггер роста на уровне 3%, тогда как в случае Греции этот ориентир составлял 2%.

Варранты давали нам время для восстановления экономики. А их владельцы продемонстрировали заинтересованность в нашем экономическом успехе. Ведь в мире финансов хорошо умеют читать сигналы. И если кредитор соглашается отсрочить долг в трудное для страны время, но хочет быть частью будущего экономического роста, значит, он верит в успех, несмотря на сложные экономическую, политическую и военную ситуации.

Но если бы тогда Украина могла оплатить долговые обязательства, мы платили бы. Мы пошли на реструктуризацию долга в силу объективных причин — война и тяжелое экономическое наследие. Если бы этих факторов не было, мы бы продолжили погашать долги без реструктуризации, это было бы лучшим решением.

В период переговоров с кредиторами в 2015 году страна находилась в состоянии войны, и поэтому было трудно предположить, когда именно экономика начнет расти более чем на 4% в год. Никто в мире не взялся бы прогнозировать дальнейшее развитие событий.

Но после реструктуризации мы планировали сразу же начать программу выкупа варрантов, чтобы управлять непогашенной суммой и минимизировать риски. Частично на это планировали направить изъятые средства у представителей режима Януковича. По поручению нашего правительства они были арестованы Госфинмониторингом, после чего конфискованы судом. Моя позиция как премьера заключалась в том, чтобы направить часть этих средств на уменьшение долговой нагрузки, в том числе на выкуп варрантов. Однако мы ушли из правительственного офиса до того, как этот процесс мог начаться.

Все как в Пуэрто-Рико

Наталья Яресько, министр финансов Украины в 2014–2016 гг., о сложных переговорах с кредиторами

2015 год — худший финансовый момент за время независимости Украины. Когда мы обратились за помощью к кредиторам, они не были готовы к уменьшению суммы долга. Они были готовы растянуть выплаты еще на 30 лет, играться с процентной ставкой. Но это бы не позволило достичь целей, которые МВФ выставил в программе. Нашей стране было жизненно необходимо время, чтобы снова начать дышать: хотя бы четыре-пять лет.

Например, один из кредиторов, фонд Franklin Templeton, который контролировал около 45% наших долгов, никогда не давал согласия на их уменьшение. Чтобы убедить их в обратном, мы летали в Калифорнию. Это были очень тяжелые переговоры. Помню, как представители фонда прямо посреди разговора взяли свои чемоданы и ушли, не желая нас слушать.

Чтобы убедить их, мы задействовали все возможные рычаги влияния, от публикаций в СМИ к публичной поддержки реструктуризации экс-министром финансов США и директором Национального экономического совета в Белом Доме Лоуренсом Саммерс.

Также с этими кредиторами встречались представители МВФ. Но Franklin Templeton стояли на своем, убеждая американских конгрессменов, что эти облигации лежат в mutual fonds американских рядовых граждан и это нерационально, чтобы жители США платили за то, что в Украине беспорядок. Впрочем, после личных переговоров нашего премьера с управленцем этого фонда его удалось убедить. Одним из решающих моментов в убеждении стали варранты. Они появились через опыт Греции и Аргентины, которые незадолго до того делали свои суверенные реструктуризации.

Сегодня в Пуэрто-Рико кредиторы требуют того же. Сценарий очень похож на украинский. Нужно понимать, что контракт в Западном мире — это святое. Также варранты — причина того, что кредиторы стали сторонниками роста экономики в Украине.

Что же касается выкупа варрантов, то теоретически это было нужно делать раньше, когда их цена была меньше. Но тогда меня уже не было в правительстве, и в Украине решили использовать эти средства на что-то другое.