Пʼять проблемних питань. Або яка інфляція потрібна Україні для перемоги

Я не є прихильником політики високих відсоткових ставок, які завжди перешкоджають економічному зростанню та створюють зайве навантаження на бюджет і позичальників. Втім, ситуація в економіці України у 2022 році була нестандартною, і тому класичні дискусії між прихильниками та противниками лікування економіки високими відсотковими ставками набули некласичних форм. Виплили питання, які раніше публічно мало обговорювались.

1. Якою має бути стратегія часового горизонту боротьби з інфляцією?

Репетицію складного 2022 року Україна вже пережила у 2015 році, тоді річна споживча інфляція сягнула позначки 43,3%. У 2022 році споживча інфляція становила 26,6% при прогнозі НБУ 30%. Виникає стратегічне питання: а чи варто у 2022 році було так закручувати монетарні гайки (піднімати ставку до 25% та збільшувати норму резервування для банків)? Можливо, варто було пік інфляції скерувати в межах 2022 року? На мій погляд, час для антиінфляційних заходів (збільшення ставки до 25%) було обрано невдало, підняття ставки краще було б зробити пізніше.

2. А чи не є зависоким рівень облікової ставки?

Насправді, моделі, якими користуються в НБУ, а я знаю це з власного досвіду роботи, передбачають широке застосування експертних суджень. Формально свою роль висока ставка виконала: це видно із рекордних залишків заборгованості за депозитними сертифікатами НБУ (на кінець року більше 475 млрд грн). Банки охоче заморожували кошти в НБУ під 23%, думаю, під 18-20% вони робили б це менш активно, але оскільки альтернатив депозитним сертифікатам НБУ на ринку було небагато, то і надлишок ліквідності з банків активно не йшов би на ринок. Тому розмір облікової ставки, яку підняли на початку червня, був зависоким. Непряме підтвердження прорахунків в плануванні показує різниця між прогнозами НБУ по інфляції (на рівні 30%) та її фактичним значенням (26,6%).

3. Як війна відобразилась на роботі трансмісійного механізму в Україні?

Ефективність монетарної трансмісії прийнято виміряти чутливістю різних секторів кредитного ринку та ринку цінних паперів до зміни облікової ставки центрального банку. Простіше кажучи, чим більше учасників ринку реагує на дії монетарної влади щодо зміни ставки – тим краще. В Україні великі проблеми з реакцією ринку на рух облікової ставки були і до війни. Чутливим до руху ставки до війни був тільки міжбанк, частково – вторинний ринок ОВДП і ринок депозитів. Війна додала проблем, і тому банки майже не відреагували на рух облікової ставки. Середня по 50-ти банкам ставка за депозитами населення зросла з 10,01% у липні 2022 до 12,07% у січні 2023 року. Дрібні банки пропонували за депозитами населення ставку на рівні вище 15%, і навіть 17%, але навіть акційні максимуми були далекими від фактичної інфляції. Така поведінка банків природня. Війна збільшила їх ризики, і вони дбають про власні прибутки, щоб в майбутньому залишитись на плаву. В 2022 році НБУ тиснув і на Мінфін, щоб той підвищував ставки за ОВДП, і на банки, щоб вони піднімали ставки за депозитами. Проте, щоб монетарна трансмісія запрацювала, потрібні глибокі реформи, а весь цей тиск регулятора є анахронізмом епохи Держбанку СРСР.

4. В НБУ недооцінили вплив зовнішнього середовища на інфляцію в Україні?

2022 рік став аномальним не тільки через зростання військових ризиків. Високою була інфляція і у наших торгівельних партнерів: США – 6,5%, ЕС – 10,4% (зокрема Угорщина – 25%), Чехія – 16,8%, Польща – 15,3% і т.д. За 2022 рік готівковий курс долару в гривнях виріс на 45-47%, євро – на 38-40%. Додайте до цього "букету" інфляцію в США та Єврозоні, а також збільшення залежності України від імпорту, і ви отримаєте відповідь на питання: звідки взялась інфляція у 26,6%, яку по факту деякі громадяни відчувають як 50-70%.

5. А чи є 26,6% оптимальною інфляцією для перемоги?

Приклади Угорщини, Туреччини, Чехії, Польщі і багатьох інших країн показують, що низька інфляція не є обов’язковою передумовою економічного зростання. На моє особисте переконання, в період загострення безпекових ризиків монетарній владі краще віддавати перевагу стимулюванню економічної активності, а інфляційні ризики тимчасово відкласти на другий план. Це не означає, що варто йти на інфляцію 70-100%, оскільки є ризик роздмухування інфляційних очікувань, приборкати які буде проблематично, але і проводити дуже консервативну монетарну політику – це помилка, яка коштує сотень мільярдів гривень. Перемогти можна і з інфляцією 40%, але втрата третини ВВП істотно звужує фінансові можливості для фінансування оборони держави.

Отже, збільшення облікової ставки НБУ в Україні:

• вплинуло на вартість державного боргу, який залучається через ОВДП;
• негативно вплинуло на прибуток НБУ 2022 року, який має перераховуватись до держбюджету;
• створило проблеми уряду з фінансуванням програми "5-7-9%";
• негативно вплинуло на ринок кредитів — на прямого позичальника у розрізі держкомпаній;
• негативно вплинуло на рівень ділової активності, яка і так рекордно впала.

Таким чином, монетарна політика НБУ з червня 2022 року є далекою від оптимальної і носить консервативний характер. Оновлення керівництва НБУ додало до червневих помилок 2022 року ще більше контрастів у формі експериментів з обов’язковими резервами банків. За моїми відчуттями, всередині НБУ не вітають дискусії навколо монетарної політики, не вітають такі дискусії і з зовнішніми експертними колами. Оновленому керівництву НБУ бракує кадрів з макроекономічним бекграундом, проте воно збільшило зусилля по зачистці своїх рядів від незгодних для набуття абсолютної влади. Тішить тільки те, що економічну владу в демократичній Україні з недавніх пір видають тільки в парі з відповідальністю.