Наказано друкувати. Навіщо НБУ включив друкарський верстат і чим це обернеться для українців

У 90-х роках, на початку історії незалежної України, молода країна пережила гіперінфляцію, яка вимірювалася тисячами відсотків на рік. Головною причиною драматичних подій стало емісійне фінансування величезного дефіциту держбюджету. Простими словами — дірку в держфінансах намагалися залатати друкуванням грошей.

Сьогодні, зіштовхнувшись зі значним зниженням надходжень до держбюджету, Мінфін також активно випускає облігації, які викуповує НБУ. Фокус з'ясував, які наслідки може мати нинішня політика уряду та Нацбанку щодо вливання грошей до держбюджету.

Емісія у воєнний час: виправданий крок

Під час війни з Росією Україна знову змушена була вдаватися до емісії. Віталій Шапран, член Ради НБУ, вважає такий крок повністю виправданим та оцінює монетарну та валютно-курсову політику НБУ у перші 2-3 місяці війни дуже високо.

"Викуповуючи облігації внутрішньої державної позики (ОВДП), НБУ вкинув у ринок близько 220 млрд грн, водночас депозитними сертифікатами НБУ "стерилізував" 200 млрд грн. Тобто, гривневі ін'єкції відбувалися поступово, крок за кроком, проходили через бюджет, а потім через депозитні сертифікати частково знову потрапляли до НБУ", — пояснює дію механізму Віталій Шапран. Тому, на думку експерта, йдеться не зовсім про пряме емісійне фінансування.

"НБУ відкрито і прозоро повідомляв про кожну операцію з прямої підтримки держбюджету через купівлю військових облігацій, — продовжує Дмитро Чурін, директор аналітичного департаменту інвесткомпанії Eavex Capital. — Зі свого боку, представники Мінфіну докладно розповідали, що кошти емісійного фінансування насамперед пішли на виплату зарплати військовим та інші витрати армії, тому що значна частина зовнішньої фінансової допомоги має цільові призначення, які прямо забороняють використовувати кошти на військові витрати”.

Віктор Шулик, директор департаменту ринкових досліджень РА IBI-Rating не відкидає, що надалі обсяг емісійного фінансування зростатиме, якщо уряд не удасться до суттєвого урізання витрат, насамперед соціальних.

На початку липня у ЗМІ з'явилася колонка голови НБУ Кирила Шевченка, де пролунав заклик шукати інші способи для мінімізації негативних наслідків війни, аніж емісія грошей.

Шевченко зазначив, що, попри поступову адаптацію економіки до роботи у воєнний час, потреба в емісійному фінансуванні держбюджету хронічно зростає.

• березень — 20 млрд грн
• квітень — 50 млрд грн
• травень — 50 млрд грн
• червень — 105 млрд грн

"Емісія НБУ не створює ресурсів в економіці, а лише перерозподіляє наявні через інфляційний податок. Його де-факто платять власники та одержувачі гривневих доходів, які зменшуються в реальному вимірі (пенсіонери, одержувачі фіксованих зарплат). Це впливає на рівень бідності", — застерігає Кирило Шевченко. В цьому контексті він нагадує і про сумний досвід 90-х.

Імпорт інфляції. Чому швидке зростання цін — не лише українська проблема

НБУ у своїх макроекономічних звітах уже наголосив на певному негативному впливі емісії гривні на валютний курс. Зокрема, у свіжому звіті за липень 2022 року наголошується, що зростання обсягів фінансування дефіциту бюджету монетарними інструментами веде до збільшення видатків міжнародних резервів, оскільки випущені в обіг гривні зрештою потрапляють на валютний ринок.

Проте Дмитро Чурін зазначає, що з погляду поточних глобальних процесів, інфляція ймовірніше виступає об'єктивним фактором, не прив'язаним до дій уряду України чи Нацбанку.

"На ціни впливає безліч факторів, і за значимістю теперішню емісію я поставив би на п'яте або навіть шосте місце", — продовжує Віктор Шулик. На думку експерта, зростання цін та ослаблення нацвалюти обумовлені насамперед операційними ризиками, такими як пошкодження майна під час воєнних дій, а також імпортом інфляції через придбання імпортних товарів за вищими цінами.

"Інфляція в Україні й так буде понад 20%, незалежно від того, відбувається емісія чи ні, — прогнозує Віталій Шапран. — У червні інфляція в країнах Балтії перевищила 20%, ув ЄС складе близько 9%. Тобто інфляція у 2022 році — глобальна проблема, і зупиняти її в Україні обліковою ставкою або адміністративним регулюванням цін — нісенітниця. Тут важливо не наздогнати Аргентину, де інфляція досягла 60%, або Туреччину з інфляцією близько 80%. Але, враховуючи, що участь НБУ у фінансуванні дефіциту бюджету поки незначна, я думаю, що ми дуже далекі від такого сценарію".

Тобто попередження про гіперінфляцію виглядає ймовірніше деяким згущенням фарб. Однак, навіть очікуване зростання цін на 20% боляче вдаряє по кишені українців.

Де взяти гроші й чи є альтернатива друкарському верстату?

Безперечно, Україна гостро потребує залучення додаткових джерел для покриття дефіциту держбюджету. На думку Віталія Шапрана, альтернативою емісійного фінансування під час війни може бути лише міжнародна допомога.

"Склалася парадоксальна ситуація — тільки активів Центробанку Росії за межами РФ заморожено на суму $392 млрд, а вартість заблокованих по всьому світу активів РФ та її громадян становить приблизно $1 трлн доларів. Водночас Єврокомісія не може погодити позику для України на 1,5 млрд євро", — каже Шапран.

Співрозмовник Фокусу радить міжнародним лобістам України прискорювати свою роботу, оскільки зовнішні джерела фінансування є дуже важливими для збереження фінансової стабільності та відновлення. Експерт зазначає, що слід відвойовувати фінансування саме коштом російських заарештованих активів, а не бігати по світу із простягнутою рукою.

Зі свого боку, Дмитро Чурін як приклад альтернативних шляхів фінансування називає ширше залучення населення та бізнесу до купівлі військових облігацій. Експерт зазначає, що зараз інвестиції в державні облігації приносять вищу прибутковість, ніж ставки за депозитами в більшості банків, разом з тим військові облігації можна легко купити через мобільні додатки банків на суму від 1 тис. грн.

"Альтернативою емісії сьогодні могли б стати ринкові розміщення ОВДП, але для цього Міністерству фінансів потрібно погодитися платити за ці запозичення ціну, ближчу до умов ОВДП, які розміщуються для НБУ", — продовжує Тарас Котович, старший фінансовий аналітик групи ICU.

Експерт додає, вже двічі (5 та 12 липня) учасники аукціону продемонстрували готовність купувати ОВДП зі ставками від 15 до 23,5%, що навіть нижче за облікову ставку НБУ, але вище, ніж готовий розміщувати ОВДП Мінфін. Тому, на думку Котовича, певне підвищення ставок може повернути обсяги інтересу до ОВДП на рівень травня, коли гривневі папери розмістили на 30 млрд грн, а на вторинному ринку з ними уклали угод на понад 13 млрд грн.

Раніше після підвищення 2 червня 2022 року облікової ставки НБУ до 25% Мінфін, апелюючи до патріотизму, відмовився змінювати ставки по ОВДП. Водночас прибутковість за військовими облігаціями, які викуповує НБУ, є плаваючою та прив'язаною до облікової ставки. Тобто виходить, що НБУ платить дорожче.

Створене протистояння між НБУ і Мінфіном вже вилилося в публічний простір і, можливо, попередження про гіперінфляцію від голови НБУ стало одним із наступних аргументів у цьому діалозі.

"Наскільки мені відомо, про підвищення ставки до 25% Мінфін поставили перед фактом. І сторони замість того, щоб вести переговори, залучити до них Офіс Президента, Раду НБУ та інші авторитетні установи, розпочали публічну дискусію між собою, що не є ознакою професіоналізму", — коментує Віталій Шапран. — Тобто коли з вуст правління НБУ лунають тези про гіперінфляцію та девальвацію, не можна очікувати, що ринок відреагує зміцненням гривні".